节前资金面“松口气”

　　但今年“钱紧”来得要比往年早一些。上周为1月最后一周，资金已十分紧张，跨月后2月1日资金价格虽然仍在高位，但紧张情绪已经有所缓解。

　　此次资金由紧转松是为何？

　　资金紧张有所缓解

　　本轮钱紧从上月底开始，Wind数据显示，DR001（银行间市场隔夜质押式回购加权利率）在年初时一度低于1%，1月6日报价低至0.62%，显示资金面异常宽松，此后在1月25日升至2.48%，月29日升至3.38%——这一利率水平超过隔夜常备借贷便利（SLF）利率3.05%所代表的利率走廊上限。

　　DR007（银行间市场七天回购移动平均利率）方面，年初在1.8%左右徘徊，月25日升至2.51%，月29日升高至3.17%，高出7天逆回购利率约200BP，显示资金面异常紧张。

　　前述沪上基金公司债券交易员称，作为存款类机构利率走廊的上限，隔夜常备借贷便利（SLF）最新利率为3.05%，上周DR001超过这一水平说明流动性已经相当紧张。非银机构方面，资金更紧，以利率债为抵押融入隔夜，价格至少在6%以上，10%水平也有成交。

　　不过在跨月后，月1日资金价格已出现一定缓和。Wind数据显示，除14天期外，月1日不同期限DR价格均有所回落，其中DR001回落56BP至2.77%左右。值得注意的是，DR007仍高于政策利率。2月2日，资金面继续好转，DR001加权利率下行44.45bp报2.3088%，DR007下行96.56bp报2.20%。

　　“资金价格还是贵，但和前两天比，不算紧了。”某外资行利率债交易员表示，“价格只是一方面，资金需求得到了一定满足，央行继续净投放可能也带来一定利好。”

　　2月1日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，月1日人民银行以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作，利率为2.2%。数据显示，月1日到期流动性为20亿，意味着央行净回笼980亿。2月2日人民银行以利率招标方式开展了800亿元逆回购操作。此次操作中标利率为2.20%，与此前持平。考虑到有20亿元逆回购到期，月2日实现净投放780亿元。

　　招联金融首席研究员董希淼表示，隔夜资金利率下降表明市场紧张情绪得到一定程度缓解，但今年节前资金面很难说宽松，从2015年以来基本春节前都会有定向降准，但今年的情况很难有定向降准，这也就是7天资金不仅没有下降反而有所上涨的原因。

　　避免过度加杠杆

　　有市场分析认为，上周资金利率紧张，主要源于央行持续在市场回收流动性，单周净回笼达2300亿。此外，月份是缴税大月，在缴税截止日前后财政存款大规模上收造成流动性收紧。

　　“如果资金面只是一两天偶尔的紧，可以认为是财政存款变动（缴税或者财政支出投放）、企业结汇或者春节取现金等扰动。但如果持续几天的偏紧，而且紧的程度比较高，那么应该还是反映了一定的政策态度。”中金公司首席固收分析师陈健恒表示。

　　在陈健恒看来，上周市场流动性处于偏紧的状态，可能是为了警示债券杠杆不要因为此前的宽松而升得太高。某种程度上，货币市场利率适度回升也是控制后续的信用债净增量，避免再度出现加杠杆的套利现象。

　　据了解，杠杆策略在债券投资中较为常见。其中，场内加杠杆主要指金融机构在市场融入资金之后购买债券，以获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。目前场内加杠杆融入资金以银行间质押式回购交易为主，因此通过其交易量可以管窥加杠杆的程度。

　　Wind数据显示，资金宽松使得债市杠杆大幅抬升，月中旬银行间市场质押式回购日均成交量达到5万亿左右的水平，显示机构主动加杠杆行为增多。成交量的飙升反映出债券市场正在加杠杆——机构滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券进行加杠杆套利。

　　某基金公司债券交易员举例称，比如买3亿的债券，然后拿出1亿债券质押给交易对手，融资成本1.5%。假设不考虑质押折扣比例，可借入1亿现金，然后用这1亿现金再去买1亿债券，买入债券的收益率4%，就可以获得2.5%的收益。

　　“但如果融资成本达到4%甚至更高，那么融资成本和收益率将倒挂，质押借钱的就会锐减，一些机构为了偿还借款还会抛售一部分债券，杠杆就拆解了。”他补充道。

　　Wind数据显示，在资金利率上升后，上周质押式回购日均成交量降至3.2万亿左右，月29日进一步降至2.6万亿。

　　“央行并不希望市场利率过分稳定，或者说不希望市场形成‘在政策利率附近央行将无限度供应流动性’的预期。因为一旦形成这种预期或央行作出此类隐性保证，市场将疯狂加杠杆套息，重蹈2016年的同业乱象。”中航基金首席经济学家邓海清表示。

　　货币收紧预期缓和

　　在前述外资行利率债交易员看来，上周央行辟谣SLF（人民银行常备借贷便利）加息的同时也向市场传达了货币政策不会继续收紧的预期，市场情绪有所缓和。

　　1月29日，针对网上流传“人民银行常备借贷便利（SLF）利率上调、需提前2天申请”的消息，中国人民银行进行了辟谣。央行有关负责人答记者时问表示，注意到了有关传言，这一传言完全不属实，已就此事向公安机关报案。

　　此前，中国人民银行货币政策委员会委员、清华大学金融与发展研究中心主任马骏表示，有些领域的泡沫已经显现。去年我国几个主要的股市指数都大幅上升，接近30％，在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市，不可能与货币无关。另外，近期上海、深圳等地房价涨得不少，这些都与流动性和杠杆率的变化有关。

　　“未来这种情况是否会加剧，取决于今年货币政策要不要进行适度转向。如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融风险。”马骏表示。这一表态引起市场对货币政策收紧的预期。

　　邓海清表示，近期资金面的紧张局面仅是“短期波动”而非“长期趋势”。无论是此前的市场利率在政策利率下方波动，还是近两周在政策利率上方波动，都属于“市场利率围绕政策利率中枢波动”的正常表现，月份DR007平均值为2.25%，与央行7天逆回购利率2.2%的水平相当接近，未来“市场利率围绕政策利率宽幅波动”可能成为常态。

　　央行行长易纲去年在《建设现代中央银行制度》一文中指出，完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系，健全利率走廊机制，引导市场利率围绕央行政策利率为中枢波动。

　　中国银行研究院研究员李义举指出，预计未来货币政策将保持稳健，同时更加侧重于结构性政策。包括在两项直达实体经济的货币政策工具延期的基础上，继续采用支农支小再贷款等结构性货币政策工具支持中小企业发展。短期从流动性来看，李义举认为，公开市场操作在春节前或将加大资金投放量以应对需求。

责编：金子